今年，《政府工作報告》提出“完善民營企業債券融資支持機制”。
近期，證監會、滬深交易所也陸續表態，拓寬民營企業債券融資渠道。這些舉措，對于解決民營企業融資難題無疑是雪中送炭。
民企融資難并非“一日之寒”。Wind數據顯示，2022年一季度民企發債794.10億元，規模同比明顯下滑。民企發債規模小，還體現在債券市場中占比較低。在過去一年，以公司債發行為例，民企發行規模占比不高于3%(不包括公眾公司等其他性質中的民營企業)，低于2020年的5.4%、2019年的8.1%。
在具體操作層面上，如何解決民企融資難題備受市場各方關注。多位受訪的證券業人士向券商中國記者表示，這是一個系統性工程，需要從債券違約處置的制度供給、提升信息透明度、打擊逃廢債、用好市場化增信和組合型信用保護合約等工具、加強民企自律管理，以及優化債券評級體系等多角度入手。
民企發債規模持續下滑
今年一季度民企發債融資數據出爐。Wind數據顯示，民企通過發行企業債、公司債、中票、短融等產品累計募資794.1億元，比去年同期減少289.31億元，同比下降26.70%，發行規模進一步下滑。
不過，從季度數據環比來看，當下民企發債有好轉跡象。2022年一季度民企信用債融資規模和2021年四季度的351.2億元相比，有較大提升。同時，在凈融資額上，2022年一季度凈融資額雖然繼續為負，但-100.17億元相比去年同期的-850.63億元以及去年四季度的-928.9億元已有大幅縮小，說明民企償債壓力正在降低。
過去幾年，民企發債整體處于困境之中。2014年～2017年是民營企業融資相對順暢的時期，民企發債凈融資額基本為正，2018年起民企信用風險逐步暴露，債券融資違約多集中于民企，民企債券發行規模也出現下滑。Wind數據顯示，2020年民企發行信用債規模約4877.74億元，遠遠不夠借新還舊，當年凈融資額為-1584.38億元。2021年這一跡象尚未得到緩解，2021年同口徑的民企信用債發行規模為2853.3億元，下降了30.4%，凈融資額更是降至-3548.42億元。
從發行成本看，民企處于劣勢。由于民企債券違約事件頻發導致信用風險暴露，信用利差迅速擴大。Wind數據顯示，截至2021年4月1日，地方國企產業債信用利差為75.02個基點(BP)，而同期民營企業這一數據高達169.5個基點。
一創投行債券業務負責人張鄴表示，“融資難”主要體現在民企債找擔保機構存在困難，監管機構的審批存在困難，投資者對民企債缺乏信心。“融資貴”主要體現在近兩年民企債的融資期限持續縮短，融資成本卻居高不下，較高的中介機構費用也導致民企債的綜合融資成本進一步增加。
“發債困難主要與近年來民企債券違約較多有關，這對投資者信心帶來沖擊，進一步造成民企債券發行困難。”平安證券相關負責人對券商中國記者表示，另一方面，民企違約事件使得中介機構進一步處在監管和媒體關注之下，可能面臨監管處罰和聲譽影響，于是中介機構對民企發債設置的準入門檻越來越高。
中信證券研究所副所長明明對券商中國記者表示，2018年民企違約潮之后，市場對于民企債券的審慎度大幅提升，部分機構甚至采取一刀切式的禁投策略，導致民企發債難度明顯加大。
他認為，“在發債凈融資惡化的背景下，特定行業、特定區域的民企債尤其容易遭到錯殺。核心原因仍在于投資機構的風控行為，例如部分機構所提的‘投資不過山海關’，導致東北區域民企發債困難；部分機構‘清倉民營房企債’，導致優質民營房企也出現融資難度提升的現象。”
在民企債券市場中，地產企業發債尤其受到市場關注。近兩年地產政策收緊，一方面造成房地產企業現金流緊縮，流動性風險抬升，房地產企業新發債券難度加大；另一方面，投資者對于房地產行業以及上下游行業的中長期預期變得悲觀，對于發行利率的要求變高，或者直接規避投資房地產企業，進一步加劇房地產企業的流動性風險。
目前房地產行業正迎來邊際改善。申港證券投行部門負責人分析，后續各監管機構可能會進行統一部署，加快銀行民營房地產開發貸款的發放，鼓勵民營房地產企業在交易所市場發行創新型債券，如住房租賃專項債券，增加資產證券化產品的比重。
不過，地產企業發債很難較快回到往年的好光景。上述負責人認為，考慮到目前民營地產行業的整體態勢，未來相當一段時間內，民營房地產企業在債券市場的融資依然面臨著監管政策變化、主承銷商準入門檻調升、投資者信心缺失等關鍵性困難，很難較快恢復到2021年之前的水平。
上海一名中型券商固收業務部負責人也認為，對于依賴融資回血、債務負擔較重的房企，當前政策的正面影響或許不大。
“知名成熟發行人名單”未來改革方向獲關注
3月下旬，證監會發文，于近期推出一系列支持民企融資的政策措施。根據證監會相關文件，具體內容包括推出科技創新公司債券、進一步優化融資服務機制、發揮市場化增信作用、便利回購融資機制、鼓勵證券基金機構加大民營企業的業務投入、加強宣傳推介力度、提升信披質量等多方面內容。
其中，證監會表示“將更多符合條件的優質民營企業納入知名成熟發行人名單”。據了解，市場機構對此頗為期待。
“2018年首批‘知名成熟發行人’名單均為央企國企，如果后續能將民企納入，一定程度上能夠提升民營發債主體的市場認可度。”中信證券研究所副所長明明接受券商中國記者采訪時表示。
申港證券投行負責人也有相似觀點，認為如果本次有更多符合條件的優質民營企業被納入知名成熟發行人名單，有助于提高民營企業債券發行審核效率、有效降低融資成本、優化債務結構。
不過，該負責人表示，考慮到此前該制度對于知名成熟發行人存在多項評判標準，預計在短期內，受益企業仍以民企中資質較好的企業為主。
“希望該名單考慮不同行業的特性后，將各行業優質民營企業納入名單，對名單內的民營企業融資審核機制進一步公開、明確。細化中介機構對名單內的民營企業盡職調查程序和要求，形成可操作、可預期的規定。”浙商證券相關業務負責人對券商中國記者表示。
市場關注的另一大點是信用保護合約業務，證監會表態稱“發揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業務。”
據了解，滬深交易所2019年推動信用保護工具試點以來，信用保護工具市場發展不大，目前規模仍然較低。
前述上海中型券商固收業務部負責人對記者表示，目前信用保護工具主要創設機構是券商，而券商已經承擔了債券承銷商職責，創設信用保護工具會放大券商的風險敞口，因此動力不足。引導不同需求、不同風險偏好的市場化機構，以及支持民營企業發展的政策性機構創設信用保護工具，可有效促進市場發展、提升市場規模。
此外，證監會還提出“便利回購融資機制，適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫準入門檻。”
明明認為，目前，受信用保護債券需要滿足主體評級AA+及以上，且信用保護憑證的剩余保護期限不低于2個月，才可以開展質押式回購業務，主體評級的要求高于有擔保債券。因此，放寬回購質押庫準入門檻，主要會從降低主體評級的要求入手，這樣能夠使AA級發行人所發的受信用保護債券也享受到質押回購便利，降低其融資難度。
“目前對于有信用保護工具的債券準入主體評級是AA+及以上，確實比較高。”上述上海中型券商固收業務部負責人也表示，放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫準入門檻，對于信用保護工具的增信作用是一種認可，有利于提升投資者對搭配信用保護工具發行的民企債券的認可度。
業內建言多維度改善民企發債環境
對于如何改善民企發債環境，多位證券業人士建言，要圍繞信息披露、違約處置、增信等方面來展開。
上述上海中型券商固定收益部門人士建議：
第一，需要整體的制度支持。在他看來，民企發債融資困難的重要原因之一就是信息不對稱，中介機構及投資人處于信息掌握的弱勢地位。解決民營企業的融資難首先需要完善企業與其他相關機構之間的信息對接。他建議，由政府部門牽頭完善信息共享平臺的搭建，納入企業的注冊登記、生產經營、人才及技術、涉稅信息、水電氣、不動產等可體現企業信用水平的相關信息。此外，賦予債券受托管理人、監管銀行等中介機構更多信息查閱權限。
第二，地方政府提供配套支持政策。該人士表示，地方政府可以通過頒布稅收減免或稅收返還、財政貼息支持等優惠政策降低民營企業債務融資的成本。從增信措施方面，地方政府可以成立專門為民營企業債務融資的擔保公司，或者設立民營企業增信基金，以解決中小民營企業融資難、融資貴問題。
第三，完善民企債券融資違約處罰體系。應當從法律制度層面明確對故意違約、惡意逃廢債的發行人進行限制和相關處罰。
上述人士還建議，進一步強化債券違約處置的制度供給，明確金融債委會制度與受托管理人制度、持有人會議制度等制度的銜接，明確各類參與債委會成員角色的職責范圍和工作要求。在《企業破產法》修訂過程中，充分考慮債券發行人和債券產品特性。此外，還應當加快違約債交易市場建設。
接受券商中國記者采訪時，一創投行張鄴提出三點建議：
一是加強信用體系建設，加強法制和誠信建設，厘清違約責任，打擊逃廢債行為，加強投資者權益保護。同時，金融機構對有困難的民營企業不盲目限貸、抽貸、斷貸、壓貸；
二是建議過渡期間建立國家或者省級信用機制，通過政府機關審核報送部分優質主承銷商及擔保公司，協作完成直接融資；
三是增強擔保公司為民營企業擔保的意愿。
平安證券相關人士稱，改善民企發債環境可以從三個方向。
首先，建議增強投資者對于民企債券的信心，用好市場化增信和組合型信用保護合約等工具，強化市場對于優質民企的信心，鼓勵投資機構支持民企開展債券融資；
其次，建議加強民企自律管理，確保信息披露材料真實、準確、完整；
最后建議進一步優化債券評級體系，使得債券評級等能夠更加充分反映融資主體的信用狀況。
“監管方面，可以適當對為優質民企做發債服務的金融機構提供政策上的鼓勵。同時，金融機構可以在強化風險識別和風險控制的基礎上，綜合運用信用風險緩釋工具等多種手段，更好地支持民營企業進行債券融資。”申港證券投行負責人表示。
明明認為，在監管政策方面，應發揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業務。在信用體系方面，自上而下地對債券結構進行調整，使得產業國企、民企、城投的比重回歸到更均衡的水平。
他還談到買方維度，建議應做好投資者教育，秉承風險收益并存的理念，不應以完全避免“踩雷”作為投資目標，而是應基于風險收益匹配、投資組合分散等理念進行配置，從而逆轉民企債需求端的萎縮。
記者觀察：三管齊下提升券商助民企發債積極性
券商中國記者 譚楚丹
近期證監會、滬深交易所、銀行間市場交易商協會等相繼發聲，將要多措并舉支持民企發債融資。民營企業發債難一直是市場多方力求解決的問題，難點之一便是中介機構展業消極。據了解，包括大券商在內的部分證券公司已基本暫停為民企發債。
近年來，信用債市場風險事件時有發生，民企債券違約后中介機構需要承擔更多合規責任，這令從業者如履薄冰。尤其“五洋債”案判決結果出臺后，一些中介機構開展債券業務時更偏好“避險”策略，謹慎承接民企債券。
記者認為，改善民企融資環境，不僅要恢復投資者信心，也需要增強中介機構的積極性。
第一，監管在壓實中介機構責任的同時，還應厘清責任邊界，保護中介機構的合法權益。
有業內人士認為，目前監管及司法對中介機構承銷民企債券過程中的責任邊界劃定，還不夠清晰。中介機構在對民企進行盡職調查時難以準確判斷如何做到勤勉盡責，可能面臨無窮盡的盡職調查要求。
因此，監管部門還需要根據中介機構的信息獲取等方面的能力，厘清責任邊界，在民事、行政、刑事責任方面明晰免責空間，讓中介機構參與民企發債時有可操作性、可執行性和可預期性的相關指引，減少不確定性帶來的不安全感。
第二，出臺直接有效的措施鼓勵中介機構支持民營經濟發展。正如證監會此前表示未來要在券商分類評價、專項業務排名中將納入民營企業債券相關指標。在券商為民企發債比例較低的背景下，這是一個很好的探索思路。如果券商支持民企發債可以獲得承銷費以外的其他有形或者無形的獎勵，甚至可以提升券商參與相關評級優勢的話，那么，一定程度的加分有助于提升券商從事相關業務的意愿。
第三，在盡職調查方面提供更多便利渠道。不少業內人士反映，中介機構及投資人處于信息掌握的弱勢地位，中介機構在盡職調查過程中，無法像監管機構和司法機關通過行政及司法權力獲得更廣泛的信息渠道。因此，如果可以搭建具有公信力的信息共享平臺，納入可體現企業信用水平的相關信息，賦予中介機構更多信息查閱權，那么獲取信息越充分就越有助于打消他們的顧慮。
總之，近年來，監管部門持續出臺規范類文件，壓實中介機構責任，推進債券市場高質量發展，取得了階段性進步。但在面對支持民營企業發展這一課題時，還需要進一步提升中介機構的展業積極性，方能取得實效。(作者： 譚楚丹 孫翔峰)