史玉柱私有化巨人：美股“不待見”中國游戲？

　　11月25日，史玉柱向巨人網絡發出私有化要約，如果交易被接受，史玉柱和財團將支付13.3億美元收購流通在外的股票。對此，輿論普遍解讀為，巨人網絡在美股估值太低，從美國退市后，有可能登陸A股。在美國上市的中國游戲概念股，與A股同類公司相比，估值普遍偏低。2011年從美國退市的中國游戲概念公司盛大網絡，市盈率僅有6倍。如今仍在美國上市的暢游、完美世界、網易等游戲概念股，市盈率在5倍到14倍之間。與此同時，A股的游戲概念股在2013年遭遇爆炒，估值動輒上百倍。

　　巨人退市代價13.3億美元

　　保健品還沒有衰落的時候，史玉柱選擇了進入游戲行業；在保健品風光不再的日子里，游戲風光無限；如今游戲的熱度也在下降，尤其是巨人網絡所在的客戶端游戲市場，但巨人網絡的利潤表現仍可圈可點。

　　目前史玉柱尚未對他準備私有化巨人網絡的舉動發表意見，記者聯系到巨人網絡，對方謹慎地表示，目前還沒有除公告之外的消息可以披露。

　　但在市場上，投資者傾向于認為巨人網絡私有化的原因是美國市場給出的估值過低。

　　按照史玉柱提出的初步私有化要約，擬以每股11.75美元的價格收購該公司發行在外的普通股，共支付約13.3億美元。這一價格對應的市盈率不足16倍，而在提出私有化要約之前，巨人網絡的估值只有14倍，遠低于它的A股同行們。

　　A股從事手機游戲的掌趣科技的估值達到217倍，而與巨人網絡業務結構更為類似的，即在端游收入占比很大的中青寶，估值則達到235倍。

　　此前浙報傳媒收購盛大旗下兩家游戲公司，其收購估值就超過了20倍。而A股上市公司中帶有游戲概念的股票（并非純粹游戲股）估值都在50-60倍上方。

　　在今年4月份史玉柱退休時，他也曾表達過估值過低的說法。

　　這也與A股市場的整體情況有一定關系，目前A股估值最低的行業中，僅有銀行業有個位數的市盈率，TMT行業的公司普遍呈現出高估值的狀態。

　　一名外資行分析師說，從這個角度看，私有化之后返回A股上市也是可能的。“能拿到更多的錢，何樂而不為呢？”他說。

　　美股“游戲”估值普遍“不高”

　　截至上周三的數據顯示，在私有化預期的沖擊下，巨人網絡的市盈率為15.48倍，這已是目前在美上市的游戲公司中估值較高的一家。

　　相對于A股對游戲概念的熱情洋溢，在美國資本市場上，游戲公司的估值仍持續偏低。暢游的估值為5倍左右，盛大游戲的估值為6倍，完美世界估值13.2倍，游戲收入占比較大的網易估值也僅有14倍。

　　不妨看一下這些游戲公司的具體業績。

　　國家新聞出版廣電總局的數據顯示，2012年國內網絡游戲出版產業實際銷售收入602.8億元，同比增長35.1%。其中端游市場實際銷售451.2億元，占比74.9%，同比增長23%；網頁游戲營收81.1億元，同比增長46.4%。

　　第十一屆Chinajoy上透露的數據則顯示，上半年游戲市場的實際銷售收入達到338.9億元，同比增長36.4%。

　　但在整體行業前景興盛的背景下，在美國上市的游戲類公司的境況要略遜。

　　部分游戲公司的估值下滑有其業績因素。在最新的季報中，暢游的收入增長僅有7%，而盛大則出現了下滑。失去了《魔獸世界》的第九城市則陷入持續虧損之中，迄今尚未有扭虧的跡象。

　　看上去欣欣向榮的則是騰訊和網易，前者依賴于其龐大的用戶，而后者則獲得了魔獸世界的代理權。

　　2011年，已經多元化經營的盛大網絡實現私有化，時隔兩年之后，巨人網絡也走上了私有化的道路。在中國游戲公司在美估值普遍不高的情況下，私有化會不會成為趨勢？

　　此前市場也一度傳出暢游等企業可能私有化的傳聞。一些海外分析師認為，對于暢游、盛大游戲這樣的公司來說，私有化是一個較好的選擇。

　　“巨人網絡估值合理”

　　與A股游戲概念公司估值動輒上百倍相比，美股游戲公司的估值顯然太低。但分析人士認為，與其說美股游戲公司的股價便宜，不如說A股游戲公司的股價泡沫嚴重。

　　針對史玉柱擬對巨人網絡私有化，輿論普遍認為與中國游戲公司在美國市場的估值偏低有關，一位外資投行分析師在接受新京報記者采訪時表達了不同的觀點，他認為巨人網絡的價值沒有被市場低估。“游戲不同于其他行業，這是一個風險比較高的產業。因為游戲嚴重依賴于某一個產品。比如巨人網絡，其實它80%來自兩款征途游戲。”

　　據了解，在美股上市的醫藥公司，市面上銷售很多品種的藥，風險相對分散，其市盈率也只有10多倍。

　　回到游戲行業來看，中國游戲公司中市盈率最高的是網易，但它的市盈率反映的是其游戲收入分散、游戲收入總量高。但即使這樣，網易的市盈率也沒有超過15倍的時候。

　　巨人網絡股價曾經有過7美元以下的時候，而最近則處于上升階段。因此，有業內人士認為，如果估值低導致私有化，應該很早就開始；在上升階段進行私有化，應該不單是估值的原因，還有其他考慮。

　　巨人網絡是否存在回A股的可能性？上述分析師表示，的確存在這樣的可能，“能拿到更多的錢，何樂而不為呢？”但是，在他看來，國內上市的游戲公司或者游戲概念股，整體上被高估了。從行業分布來看，在美股上市的國內游戲公司，其研發實力是這個市場中相對較強的，也經歷了市場考驗。從相對價格來說，與其說美股便宜，不如說是國內市場高估。

　　巨人私有化或遇阻撓

　　巨人的私有化會不會一帆風順？在美國市場上，司空見慣的訴訟可能會讓私有化增添波折。

　　巨人網絡上市之初，即在2007年的11月，就遭遇了一家律所意圖提起集體訴訟，當時律師認為，巨人網絡并未披露2007年第三季度《征途Online》平均同時在線玩家人數和最高同時在線玩家人數出現下滑的事實。

　　不過事后的調查發現，這一說法并不成立。

　　而在私有化過程中，同樣不乏以集體訴訟為業的律師質疑，目前已經有2家律師事務所提出質疑。

　　美國律師事務所Robbins Arroyo LLP認為，這一收購交易可能不符合巨人網絡公司股東的最大利益，為此該律所正在對這份非約束性的初步私有化并購協議展開調查。

　　Robbins Arroyo LLP的調查將以董事會對財團收購要約的考慮等為重點，例如董事會對上述財團的非約束性收購要約進行評估的程序是否公正、以及是否對并購交易必須滿足股東最大利益并讓股東獲取最大價值相關的條款進行談判。

　　也有一些投資者認為，巨人網絡的私有化價格仍低于2007年上市時候的發行價。2007年巨人網絡上市時，其招股價為15.5美元。

　　但如果考慮到巨人網絡在上市6年間的不斷分紅，分紅+股價的表現則要超過招股價。

　　今年早先，田溯寧和中信資本擬私有化亞信聯創，其提出的美股價格為12美元，較其提出私有化之前的股價高出52%，但這一交易仍然受到律師事務所質疑，稱其交易價格低于公司價值。

　　業內人士指出，不少私有化交易都會遭遇類似的質疑，投資意圖借此提高收購報價。

　　不過刊登在Robbins Arroyo LLP網站上的信息顯示，這家律所針對巨人網絡的動作還處在征集投資者的階段。

　　新京報記者 吳敏